休闲肉制品龙头市值大涨,行业洗牌加速

休闲肉制品龙头市值大涨,行业洗牌加速

国内疫情缓解后休闲卤味行业表现亮眼,3月份以来休闲卤味行业绝味食品、煌上煌市值涨幅分别为21.6%、27.5%。疫情之后机遇与挑战并存,市场格局如何变?



疫情之后,机遇与挑战并存
 

负面影响产生一次性损失,企业多政策支持加盟商渡过难关。

节后疫情对2月份销售影响较大,3月份出现报复性反弹。2020年春节前门店销售情况正常,春节后疫情影响约有50%门店暂停营业,直到2月下旬才逐步恢复,因而2月份销售断崖式下滑。

3月份传统餐饮尚未恢复,但消费者对刺激性辣味食物具有刚性需求,连锁卤味品牌销售报复性反弹,据调研情况部分区域门店单日销售额同比增幅50%以上。 

公司增加费用投放,多政策支持加盟商渡过难关。根据调研反馈,疫情期间绝味食品采取多方面措施帮扶加盟商:1)帮助采购防疫物资,支持门店正常运营;2)帮助加盟商与房东谈判,减免部分租金;3)分时段给予进货补贴、门店物流运费补贴;4)争取外卖平台资源,帮助加盟商提升外卖销售占比;5)扶持加盟商逆势拿铺,给予装修费减免。煌上煌也提出减免加盟商2月份品牌使用费、帮助加盟商恢复门店营业等措施。
  

   
  利用敏感性分析得出,绝味食品一季度销售额增速约为-8.3%-3.0%之间。关键性假设如下:

假设2019年1-3月份销售一季度整体营收比重约为35%、34%、31%。2019年春节在2月初,年前和年后分别会有一个销售小高峰,因而1-2月份销售占比略高。

假设2020年1月份销售额较同期增长10-15%。2020年1月门店销售正常,且2020年春节在1月末,节前小高峰销售正常。

假设2020年2月份公司出货额较去年同期下滑40-60%。2020年2月中上旬疫情发展态势严重时期,绝味食品全国约50%门店正常运营,2月下旬门店逐步恢复营业,需求大部分转移至线上外卖。

假设2020年3月份公司出货额较去年同期增长20-40%。2020年3月初已有80%左右的门店恢复营业,各地区门店销售情况有差异:一线城市由于流动人口尚未返工,调研反馈门店销售恢复至平时50-60%;其他省份由于消费者宅家时间延长,销售报复性反弹,门店销售额同比增长50%以上,3月下旬逐步恢复正常水平。 

利润端影响大于收入端,可视为一次性损失。由于公司在疫情期间加大费用投放,给予加盟商买赠促销、出货折扣等措施,预计公司利润端影响大于收入端。这部分利润损失来源于公司对突发疫情的积极应对,体现出公司与加盟商共进退,有利于提升团队凝聚力,同时也是对品牌名誉的投放,可视为一次性损失。
   


 

中长期角度看,逆境为龙头企业提供机遇。

触达新客、推动社群营销

3月份销售增长来源于客单量、客单价同时提升。3月份传统餐饮恢复程度约为30-50%,消费者宅家时间增多,且对于辛辣刺激性食物具有刚性需求,因而卤味连锁品牌获得触达新客的机会。

在线上营销方面,绝味食品调整外卖策略,增加营业门店外卖半径、开展满减买赠活动,提升客单价。同时启动门店商圈社群营销,门店微信社群开展防疫宣传、会员互动、门店促销等多种营销互动,提高线下门店转化。长期看,社群营销有助于提高老客复购率、留住新客,保障疫情恢复后销售额稳步增长。

 逆势低成本获取门店资源

休闲卤味连锁品牌类似“餐饮零售化”,抗风险能力强。卤味连锁品牌门店销售产品是由工厂当日生产当日配送,库存仅有2-3天,门店周转效率高、加盟商资金周转压力小,因而抗风险能力更强。 

突发疫情使得实体店承压,疫情缓解后加盟商拓店意愿强烈。疫情期间个体店、中小品牌门店承压,门店转租需求增加。据wind数据显示,2020年一季度一线城市、部分二线城市商铺平均租金下行。根据据调研反馈,疫情期间门店转让费大幅下降,加盟商有意愿低成本获取门店资源。
   


 

加速行业洗牌,供应链优势凸显

疫情加速行业洗牌,淘汰个体店以及供应链能力差的中小品牌连锁。疫情期间物流、采购受限,供应链保障能力成为核心优势。部分中小连锁品牌不设中央工厂进行标准化生产,由加盟店本地采购、自行制作,与个体夫妻老婆店差异不大;部分中小连锁品牌异地省份需要远距离运输,受限物流因素无法保障供给。疫情期间,绝味在全国布局的“当地生产+配送”供应链网络优势明显,生产端标准化保障产品质量安全,采购端公司备有充足库存平滑生产成本。
 

行业发展空间和竞争格局分析
 

据测算,绝味食品国内开店空间约为20544家,海外开店空间150家。当前行业的主要逻辑仍为品牌连锁化率提升,头部企业竞合扩大市场,3-5年内尚未到头部企业短兵相接的阶段。我们从对标和对比的角度出发,用现有数据验证行业发展空间和竞争格局。

对标正新鸡排

正新鸡排成立于2006年,直营店起家,2014年开放加盟进行全国化布局。2015年正新鸡排邀请黄渤代言,并植入综艺节目。自2015年底到2017年7月,正新鸡排门店从3000家开到10000家,平均每天新开店13家。截至2019年7月门店数量超过18000家,公司目标开到10万家门店。 

从产品角度看,均有休闲食品属性。正新鸡排以炸鸡排、肉串类、小吃类为主,绝味以卤制鸭脖、鸭副产品、蔬菜为主。 

从经营模式看,绝味标准化更胜一筹。二者均以加盟为主,收入主要来源于加盟商批发产品。不同的是,绝味加盟商批发成品,而正新鸡排为半成品,到达门店后需要二次加工。相比于绝味,二次加工带来了非标准化、食品安全卫生问题,以及店员工作复杂化、效率低的问题。

从单店模型看,二者单店利润水平接近。绝味和正新鸡排普通街边店的单店模型类似,初始投资成本均为15-30万,正新鸡排客单价较绝味低,更有利于下沉市场。此外租金及人工成本对盈利能力影响较大,单店利润率水平在10-15%。

以绝味为代表的休闲卤味品牌已经证明具备通过加盟全国布局的能力,绝味的门店数量也已经超过万家。对标正新鸡排,绝味的标准化程度、供应链布局及加盟管理能力略胜一筹,开店空间定不在其之下。
   


 

区域型卤味连锁及个体店现状

竞争格局一超四强,头部品牌空间仍大。大众点评收录卤味门店数量超过10万家,当前连锁品牌格局为一超四强,绝味全国布局门店超过万家,煌上煌和紫燕百味鸡门店接近4000家,周黑鸭和久久丫1000-2000家,其他卤味品牌仍以区域布局为主,门店数量在1000家以内。
   


中小区域型卤味连锁向外扩张愈加困难,品牌力、供应链、加盟管理构成壁垒。多数休闲卤味品牌均诞生于2000年左右,这一阶段我国人均收入水平处于快速上行通道。参考美国人均GDP超过1万美元后,快休闲连锁业态开始蓬勃发展。

经过10-20年发展,绝味率先完成全国化布局,煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡、久久丫跟随其后,随着门店扩张,口味被消费者认知,逐步形成品牌力。对于其他中小型区域卤味连锁品牌而言,外地市场空间已经被头部品牌抢占,在品牌认知力不足、供应链不完善的情况下难以占据一席之地。 
    


 

行业仍存大量个体门店,连锁化率仍将持续提升。从2个例子看行业整合空间:

1) 长沙地区的现捞鸭脖门店众多。在大众点评长沙地区搜索“鸭脖”,共有3248个门店,其中“绝味鸭脖”有467家,“煌上煌”87家,“周黑鸭”58家,而“现捞鸭脖”有102家。现捞售卖方式满足了消费者对新鲜的需求,但经营方式多为个体门店,食品卫生及标准化难以保证。

2) 河南下线城市的“擦边品牌”门店众多。河南真正的绝味门店大约600家,但大众点评河南地区收录“绝味鸭脖”近 1000个搜索结果,多数分布于郑州以外的下线城市,例如新乡、商丘、周口等地。仔细分辨发现多数为“武汉绝味鸭脖”、“久吉绝味鸭脖”、“绝味九九鸭脖”,这些擦边品牌多类似于个体门店。这些门店存在也侧面印证河南市场仍有较大下沉拓店空间。


行业龙头将进一步提升市占率

复盘绝味股价与估值可以发现,开店加速叠加成本红利时期股价表现强势,历史估值中枢位于25-30倍。2019年之前绝味股价及估值走势与业绩增速直接相关,核心影响因素是开店、成本。

2017年公司开店加快,净增1295家,且成本端利好,但由于公司投入较多广告费用,净利润率仅提升1.3 pct。2018年经济形势下滑,公司开店放缓,且成本端压力加大,导致股价进入下行通道。 

2019年业绩与估值双轮驱动。2019年上半年公司给予加盟商开店扶持政策促进加快开店,2月份对部分成本上涨的鸭副产品进行调价,随着2019年中成本压力缓解,公司股价持续上行。此外2019年公司开始尝试孵化“椒椒有味”串串,带动估值提升。 

2020年3月份疫情缓解后,公司销售报复性增长,市场偏好稳健增长的食品板块进一步催化估值。

估值溢价来源于公司竞争壁垒。绝味的竞争壁垒:渠道端、供应链端竞争对手的重置成本极高,管理能力竞争对手无法复制。疫情下公司竞争壁垒得到进一步强化,2020年公司将继续加快门店拓展,供应链端精益成本、减费增效。

同时疫情也使消费者更为信赖标准化生产的品牌连锁食品企业,加速行业洗牌,集中度将进一步提升。
   


中长期角度看,当行业门店布局趋于饱和后,公司运营效率优势凸显,有望通过收购兼并中小区域型卤味连锁品牌、推出新型门店模式下沉市场,进一步提升市占率。在品牌运营和品类拓展方面,通过不断迭代和孵化,有望打造第二增长曲线。综上所述,公司估值溢价具备合理性。